Flujo de caja libre apalancado y no apalancado: ¿en qué se diferencian?

El flujo de caja libre no apalancado es el efectivo que genera un negocio después de impuestos y reinversión, antes de pagar a sus acreedores. El flujo de caja libre apalancado es lo que queda para los dueños después de intereses, deuda pagada y préstamos nuevos. Las valuaciones por flujo de caja del negocio entero parten del primero.

El primer modelo de un comprador, o una valuación que usted pidió, muestra una línea llamada flujo de caja libre no apalancado, y la cifra es mayor que todo lo que ha visto llegar a su cuenta de banco. Las dos cosas pueden ser ciertas. La diferencia es la deuda, y qué número importa depende de para quién está contando el efectivo.

¿Qué es el flujo de caja libre?

El flujo de caja libre es el efectivo que produce la operación de un negocio después de la inversión en activos que necesita. La SEC describe la versión más común como el flujo de efectivo de las actividades de operación menos las inversiones de capital, y advierte que la medida no tiene una definición uniforme y que su nombre no dice cómo se calcula. Cada vez que vea el término, pida la fórmula.

Las versiones apalancada y no apalancada responden a dos preguntas distintas. La no apalancada pregunta cuánto produce el negocio para todos los que lo financiaron. La apalancada pregunta cuánto queda para los dueños.

¿Cómo se calcula el flujo de caja libre no apalancado?

Parta de la utilidad operativa, con el impuesto calculado como si el negocio no tuviera deuda, y reste lo que el negocio reinvierte. Aswath Damodaran, de la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York, lo llama flujo de caja libre para la empresa y lo define así:

Flujo de caja libre no apalancado = utilidad operativa × (1 − tasa de impuestos) − (inversiones de capital − depreciación) − cambio en el capital de trabajo sin efectivo

La utilidad operativa es la ganancia antes de intereses e impuestos, la que en los modelos en inglés aparece como EBIT. Como el impuesto se calcula antes de los intereses, la cifra es la misma tenga o no deuda el negocio. La línea del capital de trabajo es el efectivo atrapado en cuentas por cobrar e inventario, neto de lo que usted debe a los proveedores, y el artículo sobre el cambio en el capital de trabajo neto explica cómo calcularlo.

¿Cómo se calcula el flujo de caja libre apalancado?

Parta de la utilidad neta, que ya descuenta intereses e impuestos, reste la misma reinversión y luego tenga en cuenta la deuda. Damodaran lo llama flujo de caja libre para el accionista:

Flujo de caja libre apalancado = utilidad neta − (inversiones de capital − depreciación) − cambio en el capital de trabajo sin efectivo − (amortización de la deuda − deuda nueva)

Como el término no tiene una definición uniforme, un modelo puede detenerse después de los intereses y dejar fuera la amortización. Revise qué versión tiene delante antes de comparar dos cifras.

¿Cómo se comparan las dos medidas en un mismo negocio?

La diferencia entre ellas es el costo de la deuda después de impuestos más la deuda amortizada. Las cifras de la tabla son un ejemplo, con una tasa de impuestos fija de 25%.

El negocio produce $720,000 para todos los que lo financiaron. Después de pagarle al prestamista, quedan $270,000 para los dueños. La diferencia de $450,000 son los $150,000 de intereses después de impuestos más los $300,000 de amortización.

Un negocio sin deuda y sin ingresos ajenos a la operación muestra la misma cifra en las dos medidas.

¿Cuál importa cuando vende el negocio o toma deuda?

El flujo de caja libre no apalancado sirve para valuar todo el negocio, y el apalancado para valuar la parte de los dueños. En el estudio de Damodaran sobre métodos de valuación, el flujo antes de pagar la deuda se descuenta al costo de capital, el costo combinado de todo el financiamiento, para valuar la empresa. El flujo después de pagar la deuda se descuenta al costo del capital propio para valuar solo el patrimonio.

Bien hecho, los dos caminos llegan al mismo valor del patrimonio, porque el valor de todo el negocio menos la deuda y los demás derechos que van antes que los dueños es lo que les pertenece a ellos. Por eso, en una valuación construida con el flujo no apalancado, la deuda que usted tiene se resta del valor del negocio antes de llegar a la parte de los dueños, como explica desde el lado del vendedor el artículo por cuánto vender su negocio.

El flujo de caja libre apalancado responde a su propia pregunta: cuánto puede pagar el negocio a sus dueños después de cumplir con la deuda. Si es bajo o negativo mientras el no apalancado está sano, el negocio es rentable y el calendario de pagos de la deuda se está llevando el efectivo. Ese es el momento de revisar las condiciones de la deuda, como explica el artículo sobre reestructurar o refinanciar la deuda.

Próximos pasos

1. Calcule las dos medidas para cada uno de sus últimos tres años con sus estados financieros, con las fórmulas de arriba.
2. Compare el flujo de caja libre apalancado con lo que de verdad distribuyó y lo que quedó en el banco, para confiar en los datos.
3. Cuando alguien le muestre cualquiera de las dos cifras, pida la fórmula, la tasa de impuestos y el período que cubre.
4. Proyecte ambas para los próximos 12 a 24 meses, para ver cuándo los pagos de la deuda van a apretar lo que queda para los dueños.

Armamos con usted la proyección de flujo de caja y el modelo de valuación, para que vea las dos cifras antes de sentarse con un comprador o un prestamista. Eso forma parte de nuestro trabajo en flujo de caja y asesoría en M&A (fusiones y adquisiciones).

Preguntas que hacen los dueños de negocio

¿El flujo de caja libre es lo mismo que el EBITDA?

No. El EBITDA (las ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización) deja fuera los impuestos, las inversiones de capital y los cambios en el capital de trabajo, y el flujo de caja libre no apalancado resta los tres. Un negocio que necesita mucho equipo puede mostrar un EBITDA alto y un flujo de caja libre escaso. El artículo sobre el múltiplo de EBITDA explica el múltiplo que se aplica al EBITDA.

¿Qué tasa de impuestos lleva el flujo no apalancado de una sociedad anónima de tipo S?

En general, una sociedad anónima de tipo S traspasa sus ingresos a sus accionistas, que pagan el impuesto federal sobre la renta en sus declaraciones personales (IRS). Aun así, un modelo puede aplicar una tasa de impuestos, para comparar el negocio con una corporación que sí paga impuestos, o no aplicar ninguna. Pregunte cuál usa, porque esa decisión cambia la cifra y cualquier valor construido sobre ella.